【私募零距离】中国私募和全球对冲基金业的差距之二

德邦资管丨好投资 2020-10-16 14:30:11

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上期我们主要从策略,规模和集中度两个方面比较了我国私募基金和全球对冲基金业之间的差距,本期我们将从另外几个角度来比较下我国和全球对冲基金之间的差距,他山之石,可以攻玉。


客户的结构的不同

养老基金是美国私募基金的最大收益所有人,占25.3%,全部持有份额达到16970亿美元。而私募基金本身(包括FOF、基金管理出资及跟投基金)占20.2%,持有份额达到13550亿美元。而FOF背后的出资人主要是养老基金为首的机构投资者为主。看来,养老基金是私募基金最大的基石投资人。

图表1.1    美国对冲基金收益所有人分布

资料来源:wind,德邦证券

总体来说,美国私募基金的出资人主体是各种类型机构投资者(包括养老基金、FOF、主权财富基金、非营利组织、保险公司、银行等),个人投资者仅占13.9%的基金份额。机构投资者在PE基金中的持有份额更加集中,其中养老金占33.4%,私募基金(FOF为主)占21.8%。个人投资者仅占8.8%。

美国私募基金行业的发展正是得益于美国养老基金于上世纪70年代允许配置私募基金。可以说以养老基金为代表的机构投资者是私募行业发展的稳定器和基石。通过这些机构投资者在VC、PE、房地产、对冲等基金的长期、连续的配置,有效促进了美国的创新创业、企业公司治理的提升和价值发现。也为养老基金提高收益提供了重要的手段。

而从中国的情况来看,除了全国社保基金,中国的养老基金投资股权仍然受到政策的限制,无法有效地支持私募基金的规模发展。中国合格机构投资者缺乏一直没有取得突破,这从一定限度上束缚中国私募基金行业的发展。没有长期的有耐心的合格投资者,私募基金行业发展难免大起大落,急功近利,短视而弃长期收益,这也是中国投资者生态与美国生态最大的差距。目前来看,行业要积极行动起来,推动国家在政策上面做好设计,为未来养老基金和企业年金投入私募基金做好政策准备。

险资方面,虽然新“国十条”明确支持保险公司配置PE股权投资的私募基金,但从美国的经验来看,保险公司在私募基金中的配置仅占3.9%,无法担当大任。况且,中国的主要保险公司自身投资能力就比较强,配置私募基金需求不是十分强烈。

未来五年,即使中国私募基金行业发展到10万亿人民币规模,每年新增的资金配置就需要1万亿人民币。从现在的情况来看,这1万亿资金来源恐怕还主要以上市公司和高净值个人为主。虽然不够理想,但这就是中国的现实情况和特色。股权众筹创新在部分程度上解决企业融资难问题,为投资者找到股权投资的通道。其实,这样做对投资者风险更大。还不如通过创新的政策和创新的渠道推动高净值个人通过配置VC/PE基金进入股权投资,将资金交给VC/PE专家打理,从而促进创新创业,实现多赢。


国外对冲基金经历过多个阶段发展的蝶变

纵观海外大型对冲基金,普遍都具有超过30年的发展历程,而在国内即便是最长寿的私募基金发展也不过10年,这之间20余年的发展历程会有哪些独特的公司文化及管理经验的积累?我们通过细观部分国际对冲基金的发展历程来进行说明。


桥水基金(Bridgewater):内生发展驱动

桥水公司是对冲基金业中当之不愧的航母,它管理着1690亿美元,目前有约1500个员工。桥水公司成立于1975年,创始人是达里奥(Ray Dalio)。 2011年7月,达里奥辞去了CEO的职位,此后在公司担任“导师”和投资总监的职责。和其它公司不同,桥水公司目前有3位CEO,分别是Greg Jensen、Eileen Murray和David McCormick,以及3位投资总监,分别是Dalio、Bob Prince 和Jensen。

桥水公司对象主要是机构投资者,其客户包括养老基金、捐赠基金、主权基金以及中央银行等。它有超过270家全球机构客户,其中一半分布在美国,一半分布在海外。


创新先锋

公司运用的投资策略主要是全球宏观策略。Bridgewater公司是多种创新投资策略的先锋者,如货币管理外包、分离Alpha和Beta策略、绝对收益产品以及风险平价等。其中,Alpha和Beta分离的投资策略最开始是由达里奥在1990年开始运作,经过近十年的发展,在2000年初逐渐被行业中的基金经理所认可。Bridgewater公司是第一个运用Alpha和Beta分离的投资策略的对冲基金,并且为这两个投资模式各自设立了相应的投资基金。而,“绝对阿尔法(Pure Alpha)和“全天候(All Weather)二只基金就是这两种模式的代表作。

1991年成立的“绝对阿尔法”,在2000-2003年的市场低迷期表现优异,名声远播。1995年成立的“全天候”对冲基金,于1996年开创性地运用风险平价技术去管理投资组合,受到行业内外关注。


独特而又成熟的企业文化

经过多年的发展,桥水基金已经发展一套独特而又成熟的企业文化。桥水基金每个雇员都必须熟读《桥水行为准则》(Principles)。这份文件共有123页,是达里奥亲自制定的准则,也是桥水基金的员工手册,它的目标就是建立和发展“绝对透明”和“高度诚信”的企业文化。

这套独特的企业文化一直为行业瞩目。在桥水,创始人达里奥要求各种商业决策,都要对员工开诚布公,以保证所有人都了解真实情况,这样有利于大家做出准确判断。为此,公司会在任何场合录下所有人的谈话。不只公司内部会议和通话都被录音和录像,用以记录和调查;达里奥鼓励员工之间不断相互批评,直到他们能冷静客观反思这些指责。

这种文化对新加入桥水的员工而言是一个巨大挑战,新员工在入职前两年的流动率高达30%,一部分人因为受不了这样的文化很快就会主动辞职;而另一部分也可能因为满足不了公司文化的要求则被公司解雇。当然,不少留下来的人,慢慢适应和开始喜欢这种文化氛围,他们也不愿意离开,他们逐步拥有了一些共同特质。比如,从错误中学习的学习方式、品性非常谦逊、并且思想开明、很容易适应市场的变化。


两个不同的发展阶段

和一般的对冲基金不同,桥水公司并不是开始就从事资产管理业务。其发展经历了两个不同模式的发展阶段。其中,第一阶段是从1975年至1990年期间,主要以咨询业务模式为主。

1975年Ray Dalio成立Bridgewater时,公司只从事两种业务,一种是为机构投资者提供咨询服务,另一种是国内外货币和利率风险的管理业务。此后,开始向政府以及大型企业出售经济咨询报告。

除此之外,在20世纪80年代初期,公司开始发行付费的调查报告——“日常观察”(Daily Observation)。这份报告也让桥水收获了行业内巨大的市场影响力,全球的央行和大型投资管理机构的高管都这份报告十分重视。

在这阶段后期,桥水公司慢慢由咨询顾问业务开始走向资产管理。 1987年,公司收到了世界银行50亿美元的固定收益投资。20世纪80年代中期,公司逐渐把其业务重心放在了机构投资者的债券和全球性货币管理上。1990年,公司开始正式为其客户提供全球货币管理外包产品。

在第二阶段,也就是1991年至今,桥水确立了以对冲基金业务模式为主的新阶段 ,桥水的资产管理业务从此迅速发展,并大获成功。过去的10年里,桥水的管理资产每年增长率达到20%多,公司员工数量从2003年100多人员增长了10多倍。其中,在2010和2011年,Bridgewater 已经连续两年成为了世界上规模最大和业绩最好的对冲基金公司。


外延发展的摩根大通

J.P Morgan(摩根大通)总部位于美国纽约市,业务遍及50多个国家,业务涵盖投资银行、金融交易、投资管理、商业金融服务、私人银行等。

摩根大通的历史就是一部并购史。摩根大通2000年由大通曼哈顿银行及J.P.摩根公司合并而成,2004年与2008年分别收购芝加哥第一银行、华盛顿互惠银行和美国著名投资银行贝尔斯登。2011年10月,摩根大通的资产规模超过其他银行成为美国最大的金融服务机构。其业务几乎涵盖了所有的金融服务。

纵观摩根大通的发展史,其每一步的发展壮大都是以强强联手的方式实现业务规模扩大和业务分支的扩展。

图表1.2  摩根大通历史沿革

J.P.摩根资产管理主要为全球范围内的机构、个人、金融中介管理资产,它的专业人士散布在全球,管理的资产类型包括股票、固定收益、现金流、货币、房地产、基础设施、对冲基金和私募股权。产品随着市场的不同而不同。公司专注所有主要的资产类别,截至2012年3月31日,管理的股票、债券、另类投资和现金超过1.4万亿美元。基金管理与分析是基于世界各个市场当地的情况进行。公司有14个主要的投资中心,纽约、伦敦、中国香港三个重要的投资中心枢纽。

不管是桥水基金是典型的内生式发展还是摩根大通则是典型的外延式发展,都能给目前私募基金行业诸多启示:要么你拥有行业独门秘技, 要么你拥有强大的整合能力。

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