歌斐资产合伙人曾纯,投资是一个心有猛虎,细嗅蔷薇的过程

百俪汇 2020-11-21 14:16:29





曾纯 | 歌斐资产合伙人


活动:2016年9月8-10日  百俪汇主办 百俪青岛STYLE《扬帆之旅》 笔记侠作为合作方,经活动方与演讲者审阅授权发布笔记。PPT来自嘉宾。





阅读笔记,先看问题:


  • 什么是真正意义上的私募股权投资?

  • 私募投资在中国经历了哪几个不同阶段?

  • PE的周期性给投资者哪些启示?

  • 为什么说,中国会迎来PE投资的黄金十年?

  • 私募股权投资母基金是怎么回事?




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在国内大多数私募股权投资基金都是从PRE-IPO开始的,随着行业发展,渐渐地会出现一些专注某个领域的专业基金,然后开始出现天使基金、VC基金等等。而狭义的PE基金国内才刚刚开始。在成熟市场,狭义的PE基金意味着多数股权投资,意味着控制,如果不能控制,意味着很难有有效的投后管理。也就无法从有效的管理中获得价值增值。这个有赖于产业的成熟、职业经理人群体的成长、企业家心态的改变以及金融方面的支持,从这个角度看,纯粹的PE(包括并购)在中国的发展可能还需要一些时间。


由于PE和VC的出发点不一样,因此在投资判断上,看公司的视角上有非常大的差别。这导致我们在选VC基金和PE基金上也有不小的差异。



一、 广义 PE 的基本概念


 

PE 的价值体现在两个方面:


  • 价值的成长,价值的成长来源于企业盈利的成长。

  • 价格的实现,就是买进退出之间价格的差价。


PE基金大概要到第四、第五年才有可能有成规模的现金流。这也是大多数人对PE有顾虑的地方,在中国,投资人对PE的预期回报明显下降,退出周期也很不稳定,中间会受很多政策的干扰。


PE投资对经济的贡献,一方面来源于实体经济,一方面来源于资本市场。做PE投资从资本市场也会带来金融的创新。


 

PE 在中国这两年出现了这样几个状态:

 

❶ PE 变成 VC 的延伸。我看到很多 VC 也架起炉灶来做 PE。这点可能需要再过两年才能盖棺定论;

 

❷ 一二级市场联动。PE 和投行的结合。实际上做投资到最后还是跟业绩挂钩,中国的市场退出策略对投资收益的影响非常巨大。有良好的二级市场资源,能够比较好地把你的项目推销出去,能够很好地组合资源,对收益的影响是非常正面的。

 

❸ 新的品牌还会出现,但高峰差不多过去。PE 行业出现新品牌无非几个原因:第一可能新一代投资人和老一代投资人对趋势的判断会有差异。第二可能在激励层面。第三产业人跟投资人结合组成了新团队,这也是一个良性的指标。

 

一笔投资,想要获得高的回报,它需要与多种因素有关。刚才说的是PE、VC对社会有价值,获得收益。实际上决定能够获得高收益的因素有很多。

 





二、 PE 的周期性






处在一个有规律的周期中,可能更关注的是有什么投资能够穿越周期性。但中国的经济过去几十年并没有像样的周期。对每个 PE 基金来说,实际上是要在周期中做有利于投资者的选择。有些人投得时点挺好,但退得不好;有的在行业相对低点进入,但是没有在相对高点卖出。不管怎样,PE 跨经济周期特点是很显著的。


周期性还体现在可以进行反向操作上。根据过往数据来看,募资很汹涌的年份,往往是投资业绩比较差的年份。所以有些PE基金会在市场热的时候募资,市场冷的时候做大幅做投资,这就是反向操作。当然,也不能简单遵从这个规律,还是要再细分到各个行业去分析。每个行业的周期都不一样,资金多的年份,也有少有人关注的行业,最后大概率来说,决定业绩还是供求关系。投资的钱多了,对每个人来说成功的概率就小了,最后平均收益下降。

 

从海外机构投资者的投资实践我们可以发现,具规模的优秀的机构投资人,都非常重视在私募股权投资上的配置。对于这种大机构组织而言,寻求的是跨周期的投资产品,而且能取得比一般的或者其它投资品更优异的回报。






三、 私募股权投资母基金



 

很多人觉得投 PE 很简单,我们扎得越深越觉得它不像想象的那么简单。投资是要投资未来,更多的是要找到未来能够创造较高收益的选择。优秀的基金门槛通常是隐性的,并不是有钱就能进。而随着基金数量越来越多,选择基金也颇具难度。也许你人脉很广,但当大量自下而上的机会出现时,挑选就变得很难。PE的业绩差异大是我们要挑选好 PE 的重要原因。

 

母基金的好处就是能降低门槛,并且通过组合分散风险,通过专业化的管理提升收益。很多优秀的基金通常门槛很高,对投资人的资格也要要求,通过投资母基金则可以进入。而通过组合分散风险是已经被数据充分验证过了。

 

PE FOF(私募股权投资母基金)在国外发展已经有二十多年的历史了,近期看,份额呈现出有一定的回落,国内的情况还不完全一样,国内的 PE 基金和 LP 群体的发展历程还比较短不一定完全按照它的规律,但总体还是一个稳健的增长趋势。

 

对于中国的PE FOF来说是方兴未艾,市场已经开始认同PE FOF的模式,而且已经有了好的发展。PE FOF的快速发展原因,总结以下几点:

 

❶ 需求有稀缺性;

 

有专业投资人,通过时间形成网络和积累,在认知上是能够充分对称的;

 

金融行业的差价来源于信息不对称,对称的信息是区别于别人或者做得更好的原因。PE FOF有更对称信息的能力。

 

❸ 有大数据的积累。

 

不一定每一次的沟通都能够有实际的价值,但是信息的积累,数据的积累实际上是作为PE FOF跟非专业投资者之间的差异。





四、 中美VC的差异




 

从 VC 对行业和技术的认知上,中美之间的鸿沟是越来越小的趋势。互联网普及两国虽然差了十几年时间,但智能手机普及只差两年,中间的差异变小了。未来越来越多中国企业走出去,实际在互联网世界里总体还是平等的。


 

VC是一个拥抱变化,拥抱风险的行业,这个行业大家都希望投到独角兽。2015 年之前独角兽稀稀拉拉,之后突然爆发。有人会说这是新一轮的泡沫开始。其实2015年有泡沫的可能不止中国,美国的泡沫也很严重。硅谷也经历了类似中国现在正在经历的一段创新的过程,虽然美国还有大量是技术创新。

 

投资数量大、频率高,并不代表这个企业未来就会成为独角兽。对VC有热情、有热度是好,但过热还是要引起警惕。业内大多数人预测,2016、2017年会有比较大的市场波动,但会以什么样的方式到来我并不知道。

 

中国好的互联网公司其实跟国外没上市的好的互联网公司,理论上已经可以同日而语,并没有非常大的差异。但是在行业上有比较大的差异,中国停留在互联网和传统行业结合的过程中,国外更多是技术上的创新。

 

美国的现实情况是各个产业都有发展之后才有互联网,互联网对很多行业的改变真正能挤压的水分有限。国内很多行业处在高速发展阶段,互联网又在推进效率的提升,所以最终的格局很难讲,演进的过程也很难讲。但在这个过程中,方生方死的企业数量可能会更多更快的出现。从这个层面看,VC还是有非常大的风险,虽然它给大家那么高回报的预期。





五、中国PE的黄金十年




 

中国现在所处的阶段是传统产业不行了,新经济要寻求突破。新经济突破是从新的韭菜地上长韭菜的过程,暂且不论对错,至少从方向上国家是很清晰引领创业投资发展的。我觉得在这样大背景下,黄金十年这个结论也许还是正确的。

 

中国整个资本市场发展的空间也是巨大的,产业并购存在非常大的机遇。前三年,在 IPO 并不是那么顺畅的时候并购就在悄然地发展,并购也是在这个背景下催生出来的。我认为并购作为在国外最主流的退出方式,它的发展对行业的发展,对创业投资的发展有非常大的好处,所以私募股权基金业迎来了历史性的机会。


 

对于中国人口红利在消失的观点,我有稍微一点不同的观点。从微信、腾讯和小米的例子可以看到,实质上中国人口红利在以另外的方式呈现。过去人口红利更多是以劳动力能力和低端消费呈现,未来则是通过消费升级的方式体现。我认为左右发展的依然会是市场而不是技术。

 

大屏手机,技术至少是十年之前的技术,但没有 iPhone 的时候无法预估整个市场的发展。所以技术本身如果脱离了市场,它只是一个没有生命的技术。总体来说,,中国过往的红利,虽然有的在消失或者减少,但实际上还是能从中找到可以发挥优势的地方。

 

经济转型国外在发生,国内也一样。现在带动中国发展的新三驾马车是深度城市化、大消费时代和“一带一路”。中国能不能但能否走得通,最终还要落实在产业上。

 

PE 的黄金十年,每个人都想挖到这个黄金,大家都在找新的突破点。作为投资人,我的思考是三个坚持。

 

第一,坚持长期投资

 

第二,坚持基本面

 

第三,坚持投资创新和技术

 

我发现了一个很有意思的现象,中国有了造纸术之后很长一段时间,中国的发展领先于全球经济。因为当时欧洲是用羊皮卷来传达信息的,羊皮卷比较贵。纸张的出现,让人信息的沟通,知识的分享变得更便捷。分享得越便捷、越快,人类知识前进的速度越快。

 

这个推论并没有证实,但是我认为是非常合理的。互联网的产生为什么有那么大的影响?因为在这短短几年里信息产生量是过去若干年总和的多少倍。信息是人类进步很重要的基石。





六、VC在中国的发展趋势





“一九法则”更加明显。做VC,最后一定是一将功成万骨枯的趋势;

 

VC 会越来越细分。越来越多产业的人加入到 VC 里,会推动 VC 发展更专业和更健康;

 

年份的重要性。再过一两年,大家回头看2015年时会更有感觉。国内其实对年份还比较淡化,也许再过一两年市场发生一些重大变化的时候,大家会更有感知。

 

去年发生的“四大并购”是由市场完成的,终结了不理性烧钱的行为,起到了很重要的刹车作用。如果仅靠模式和烧钱的方式来圈住客户而不是解决品质和风险,最后这些都会随之而去。过去有一句话:世界终归属于乐观者。实际上做投资的人永远要考虑黑天鹅的事件,这样你才能意识到,虽然你是一个风险的喜好者,但是当黑天鹅事件来临的时对你来说是生死的问题。

 

在目前这个相对艰难的、换档的时点,我觉得做投资的第一步是确保对投资项目的了解是准确、充分、全面的。如果没有这个基础,所有的评估、判断都没有意义,整个投资决策就会建立在一个错误信息的基础上。准确地判断,需要织一张网。一级指标,二级指标、三级指标是哪些,哪些可以量化,哪些不可以量化?这些有很多方法论。

 

最后和大家分享一点:我觉得投资就像有一年的高考作文题目,是一个心有猛虎,细嗅蔷薇的过程。当你成为一个训练有素的投资人,其实投资的核心并不是战胜了市场,而是真正战胜自我与人性。


希望各位也能在投资上有好的收益,谢谢!



PS:此篇文章百俪汇原创,由笔记侠整编




笔记侠(ID:Notesman),-1~6岁CEO都在看的第一手笔记干货,以协作众包的方式传播互联网最前沿的创业笔记,分享大咖演讲、创业论坛和商学院课程的第一手讯息。从高人的分享知识、经验和见解,帮助创业群体加深认知,并获得新机会。








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